1碳金融市場(chǎng)需求激增

自習(xí)近平總書記在聯(lián)合國大會(huì)提出“碳達(dá)峰”和“碳中和?”的政策性目標(biāo)開始，我國中央及地方政府陸續(xù)出臺(tái)一系列支持性政策，旨在通過建設(shè)規(guī)范化的全國碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)為減排努力，激發(fā)更多市場(chǎng)參與者的需求，為低碳轉(zhuǎn)型奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)，并助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。

利好政策頻出，為碳金融市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨大的想象空間，吸引境內(nèi)外各領(lǐng)域投資者搶灘這一新興市場(chǎng)。特別是隨著全國碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的逐步完善，碳排放權(quán)市場(chǎng)投資更將呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。另一方面，我們也注意到，在頂層設(shè)計(jì)已趨近完成的同時(shí)，政策落實(shí)方面尚不及預(yù)期，特別是碳排放權(quán)的法律性質(zhì)尚不明確，為碳排放權(quán)金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化增加了一定的不確定性。

近年來，國內(nèi)試點(diǎn)地區(qū)陸續(xù)推出碳中和債券、綠色債券、碳遠(yuǎn)期、碳排放權(quán)抵質(zhì)押融資等多種創(chuàng)新型碳金融產(chǎn)品，但由于碳排放權(quán)交易市場(chǎng)規(guī)模有限，金融機(jī)構(gòu)對(duì)接受以碳排放權(quán)作為擔(dān)保品的融資方式仍處于探索階段，絕大多數(shù)交易屬于金融機(jī)構(gòu)的“首單”、“首筆”試點(diǎn)實(shí)踐，淺嘗輒止。本文旨在結(jié)合筆者團(tuán)隊(duì)截至目前參與的多筆有代表性的碳金融交易以及在碳排放權(quán)抵質(zhì)押融資方面的探索，梳理不同類型碳金融創(chuàng)新產(chǎn)品并對(duì)碳排放權(quán)法律屬性展開探討。

2國際市場(chǎng)上對(duì)于碳排放權(quán)屬性的探討

國際主流碳排放權(quán)交易體系對(duì)于碳排放權(quán)屬性的觀點(diǎn)不一而足。如美國并不承認(rèn)碳排放配額屬于財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。1990年《清潔空氣法案修訂案》第403（f）條規(guī)定，本法項(xiàng)下分配的配額是根據(jù)本法的規(guī)定對(duì)企業(yè)排放二氧化硫的有限授權(quán)。該配額并不構(gòu)成一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。區(qū)域溫室氣體減排計(jì)劃（Regional Greenhouse Gas Initiative, RGGI）的備忘錄標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議也規(guī)定，二氧化碳配額不構(gòu)成財(cái)產(chǎn)權(quán)。加州溫室氣體交易計(jì)劃（California Greenhouse Gas Emission Inventory Program）同樣規(guī)定排放許可不構(gòu)成財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)。

澳大利亞《2011年碳信用（碳農(nóng)業(yè)倡議）法》（Carbon Credits （Carbon Farming Initiative）Act 2011）第150條規(guī)定，“澳大利亞碳信用單位（Australian carbon credit unit，ACCU）是一種私人財(cái)產(chǎn)。根據(jù)其第152條和第153條，ACCU可以通過轉(zhuǎn)讓、繼承、法定轉(zhuǎn)移進(jìn)行所有權(quán)移轉(zhuǎn)?！?/span>

歐盟《金融工具市場(chǎng)指令二》（The Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II）附件1明確列舉任何符合《第2003/87/EC號(hào)指令（排放交易計(jì)劃）》（Directive 2003/87/EC of the European Parliament and of the Council）規(guī)定的排放配額及其衍生品均為金融工具（financial instrument）。但歐盟各成員國仍有權(quán)自行規(guī)定歐盟排放權(quán)配額（European Union Allowance，EUA）的法律性質(zhì)。根據(jù)歐盟委員會(huì)出版的研究報(bào)告Legal nature of EU ETS allowances，歐洲審計(jì)院（European Court of Auditors）曾建議歐盟委員會(huì)統(tǒng)一EUA的法律性質(zhì)，以支持EU ETS市場(chǎng)流動(dòng)性及EUA的擔(dān)保權(quán)益。但截至目前，歐盟各成員國對(duì)EUA的法律性質(zhì)的態(tài)度仍不統(tǒng)一，歐盟也未從立法層面對(duì)此統(tǒng)一予以回應(yīng)。

3我國碳排放權(quán)法律性質(zhì)的探討與碳金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)

根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于印發(fā)<碳排放權(quán)交易有關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定>的通知》（財(cái)會(huì)〔2019〕22 號(hào)），碳排放配額與CCER在會(huì)計(jì)處理中被確認(rèn)為“碳排放權(quán)資產(chǎn)”（以下或簡(jiǎn)稱為“碳排放權(quán)資產(chǎn)”），并在“其他流動(dòng)資產(chǎn)”項(xiàng)目列示。而非直接作為一種“金融資產(chǎn)”或“無形資產(chǎn)”?？梢姡壳皩?duì)于碳排放配額與CCER等碳排放權(quán)的會(huì)計(jì)資產(chǎn)屬性并無爭(zhēng)議。

但對(duì)于碳排放權(quán)法律屬性的認(rèn)定，學(xué)術(shù)界對(duì)此存在多種學(xué)說，尚沒有形成共識(shí)。其中，對(duì)于碳排放權(quán)作為權(quán)利的正當(dāng)性爭(zhēng)論包括兩個(gè)方面，作為企業(yè)“生存權(quán)”的碳排放具有一定正當(dāng)性；作為配額的碳排放，本質(zhì)上是對(duì)碳排放行為的負(fù)面限制。對(duì)于碳排放權(quán)法律性質(zhì)的討論，存在碳排放權(quán)準(zhǔn)物權(quán)說（用益物權(quán)）、碳排放權(quán)新型財(cái)產(chǎn)權(quán)說（規(guī)制性財(cái)產(chǎn)權(quán)、無形財(cái)產(chǎn)）以及碳排放權(quán)規(guī)制權(quán)說（特許權(quán)）等不同的學(xué)說。[1]結(jié)合國家應(yīng)對(duì)氣候變化戰(zhàn)略研究和國際合作中心發(fā)布的調(diào)研報(bào)告《對(duì)碳排放權(quán)性質(zhì)的分析與思考》與國內(nèi)學(xué)者對(duì)于碳排放權(quán)屬性的探討，[2]我們將目前學(xué)界對(duì)于碳排放權(quán)法律屬性的主流觀點(diǎn)梳理如下：

基于市場(chǎng)層面對(duì)于碳排放權(quán)性質(zhì)的探討，結(jié)合我們最近遇到過的且具有一定代表性的如下碳金融產(chǎn)品，進(jìn)一步歸納梳理在設(shè)計(jì)各類碳金融產(chǎn)品時(shí)的注意要點(diǎn)：

碳排放配額/CCER的質(zhì)押融資

以碳排放權(quán)準(zhǔn)物權(quán)說作為理論支撐，碳排放權(quán)資產(chǎn)的質(zhì)押融資是指碳排放配額或CCER持有者為獲得融資，以其持有的一定數(shù)量的碳排放配額或CCER作為質(zhì)押物，為債權(quán)人提供質(zhì)押擔(dān)保的融資安排。碳排放權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押融資可以幫助企業(yè)有效盤活碳資產(chǎn)，更加靈活地管理碳資產(chǎn)，減少資金占用壓力。

以我們最近參與的某單碳排放配額質(zhì)押融資交易為例，出質(zhì)人以其持有的處于有效期內(nèi)的碳排放配額為擔(dān)保品向交易所申請(qǐng)為債權(quán)人辦理質(zhì)押登記，用以獲得融資的交易安排。但根據(jù)物權(quán)法定原則，由于碳排放配額的權(quán)利性質(zhì)在立法層面仍未有定論，碳排放配額質(zhì)押登記缺少物權(quán)效力。根據(jù)《民法典》第四百四十條，“債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列權(quán)利可以出質(zhì)：…(七)法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利?！惫嗜粢蕴寂欧排漕~出質(zhì)，至少需要不低于行政法規(guī)層面的授權(quán)。根據(jù)《民法典擔(dān)保制度解釋》第六十三條，“債權(quán)人與擔(dān)保人訂立擔(dān)保合同，約定以法律、行政法規(guī)尚未規(guī)定可以擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)權(quán)利設(shè)立擔(dān)保，當(dāng)事人主張合同無效的，人民法院不予支持。”不論擔(dān)保財(cái)產(chǎn)是否完成登記、甚至是否允許登記，當(dāng)事人之間簽署的擔(dān)保合同均以有效為原則。因此，如無其他違法事由，在該筆交易中，碳排放配額質(zhì)押協(xié)議原則有效；但在質(zhì)權(quán)的設(shè)立層面，盡管交易所為債權(quán)人就該筆碳排放配額辦理了質(zhì)押登記，但基于前述分析，該等質(zhì)押登記的物權(quán)效力仍存在一定的不確定性。

對(duì)于債權(quán)人而言，碳排放配額的質(zhì)押擔(dān)保安排更多的體現(xiàn)在協(xié)議層面的約定，在質(zhì)押擔(dān)保協(xié)議有效成立的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步防止出質(zhì)人擅自處置作為擔(dān)保品的碳排放配額，我們建議債權(quán)人在正式放款前及時(shí)向交易所申請(qǐng)凍結(jié)并公示該等碳排放配額的凍結(jié)狀態(tài)。

此外，由于各試點(diǎn)交易所碳排放權(quán)當(dāng)日成交價(jià)格可能發(fā)生較大浮動(dòng)，從債權(quán)人角度，為防范因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大引發(fā)擔(dān)保品大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)考慮在質(zhì)押協(xié)議中設(shè)置“盯市”（也可考慮在與交易所的協(xié)議層面，約定由交易所提供逐日盯市服務(wù)）、“補(bǔ)倉”及“違約處置”等條款，要求出質(zhì)人在碳排放權(quán)質(zhì)押比例、質(zhì)押率等到達(dá)某一特定條件時(shí)，按照協(xié)議約定及時(shí)完成補(bǔ)倉或按照債權(quán)人要求補(bǔ)充提供相應(yīng)增信措施，否則債權(quán)人將依據(jù)違約處置條款加速債權(quán)到期并要求提前清償債權(quán)。

碳排放配額/CCER的讓與擔(dān)保融資

基于市場(chǎng)層面對(duì)于碳排放權(quán)的會(huì)計(jì)資產(chǎn)屬性的認(rèn)可，碳排放權(quán)的讓與擔(dān)保融資產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。為獲得融資支持，碳排放權(quán)資產(chǎn)持有者與債權(quán)人訂立讓與擔(dān)保合同，約定將一定數(shù)量的碳排放權(quán)資產(chǎn)形式上轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，并約定在一定期限后按照約定價(jià)格回購所轉(zhuǎn)讓碳排放權(quán)資產(chǎn)，從而獲得短期資金融通。

在我們近期參與的某單以碳排放配額提供讓與擔(dān)保的融資交易中，債權(quán)人需要事先在相應(yīng)碳排放權(quán)交易所完成開戶，并以協(xié)議方式約定受讓相應(yīng)數(shù)量的碳排放配額，協(xié)議雙方共同向該交易所申請(qǐng)辦理該筆碳排放配額轉(zhuǎn)讓登記，自該等碳排放配額登記至債權(quán)人名下時(shí)，該筆以碳排放配額作為擔(dān)保品的讓與擔(dān)保法律關(guān)系正式成立。

在碳排放配額的讓與擔(dān)保融資交易中，對(duì)于碳排放配額的處置方式需要提示債權(quán)人注意，如債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人可以選擇通過對(duì)碳排放配額拍賣、變賣、折價(jià)優(yōu)先清償其債權(quán)而非選擇直接受讓該等碳排放配額。

借碳交易

與碳排放權(quán)讓與擔(dān)保產(chǎn)品類似，借碳交易是基于市場(chǎng)對(duì)于碳排放權(quán)會(huì)計(jì)資產(chǎn)屬性的認(rèn)可而設(shè)計(jì)的創(chuàng)新型碳金融產(chǎn)品。以上海環(huán)境能源交易所借碳交易業(yè)務(wù)為例，碳排放配額的借入方存入一定比例的初始保證金后，向符合條件的碳排放配額借出方借入一定數(shù)量的碳排放配額并在交易所進(jìn)行交易，待雙方約定的借碳期限屆滿后，由借入方向借出方返還碳排放配額并支付事先約定收益。

由于各地碳排放配額存在一定周期性的限制，因此在設(shè)計(jì)借碳交易架構(gòu)時(shí)，需要注意具體碳排放配額的借入期限需受制于該等碳排放配額的具體履約周期，防止因借入期限超過履約周期而致使碳排放配額失效或因結(jié)轉(zhuǎn)至下一個(gè)履約周期而無法與協(xié)議中借入的碳排放配額直接匹配而引發(fā)爭(zhēng)議；對(duì)于借碳期限跨越碳排放配額周期的借碳交易，可以考慮在交易文件中增加以下一履約周期的等額碳排放配額作為替換的設(shè)計(jì)安排。

碳中和債券

碳中和債券是政府、企業(yè)為籌集低碳經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目資金而向投資者發(fā)行的、承諾在一定時(shí)期內(nèi)支付利息和到期還本的債務(wù)憑證，其核心特點(diǎn)是將低碳項(xiàng)目的減排收入與債券利率水平掛鉤，依托清潔能源項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益，附帶通過在交易所出售實(shí)現(xiàn)的碳資產(chǎn)收益發(fā)行債券，將碳排放權(quán)交易的經(jīng)濟(jì)收益與社會(huì)引領(lǐng)示范效應(yīng)結(jié)合，降低綜合融資成本，為節(jié)能減排項(xiàng)目開拓新的融資渠道，同時(shí)吸引境內(nèi)外的投資者參與低碳建設(shè)。

4碳金融交易中需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)

除上文中提及的各類碳金融產(chǎn)品交易中需要關(guān)注的各產(chǎn)品的固有特點(diǎn)外，也需要關(guān)注以下潛在交易風(fēng)險(xiǎn)。

底層碳資產(chǎn)可能存在固有瑕疵或涉及欺詐風(fēng)險(xiǎn)

在投資碳金融產(chǎn)品時(shí)，尤其是對(duì)于以CCER作為底層資產(chǎn)的碳金融產(chǎn)品，需考慮因CCER的核發(fā)需倚賴第三方核查機(jī)構(gòu)對(duì)于相應(yīng)節(jié)能減排項(xiàng)目的碳減排量預(yù)估，由于該類項(xiàng)目建設(shè)耗資巨大，資本回收周期長(zhǎng)，資金與回報(bào)期限錯(cuò)配較嚴(yán)重，且減排核查、環(huán)保數(shù)據(jù)驗(yàn)證等信息標(biāo)準(zhǔn)的界定及配套措施也不完備，投資者難以及時(shí)準(zhǔn)確地獲取有效信息，如一旦存在信息披露不真實(shí)涉及虛假陳述、債券欺詐發(fā)行等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，作為底層資產(chǎn)的CCER甚至可能存在被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致投資者的投資資金及時(shí)回收面臨不確定性。

因此，對(duì)于投資者而言，在投資前應(yīng)當(dāng)對(duì)擬投資的碳金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)盡調(diào)（包括但不限于就核證減排量項(xiàng)目的備案、第三方核證機(jī)構(gòu)就該項(xiàng)目核證出具體的減排量以及該項(xiàng)目最終獲批的核證減排量等方面）；在準(zhǔn)備融資文件時(shí)應(yīng)考慮設(shè)置有關(guān)底層資產(chǎn)真實(shí)性的陳述保證條款；此外，如涉及交易雙方均為投資者時(shí)，需要考慮在融資文件中對(duì)于底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偰Ｊ降脑O(shè)計(jì)安排。

碳金融底層資產(chǎn)交易存在客觀限制

融資方對(duì)于具體碳金融交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)需充分考慮全國碳排放權(quán)交易市場(chǎng)或各試點(diǎn)地區(qū)對(duì)于碳排放配額的成交價(jià)格、回購數(shù)量、承繼、有限收回限制性規(guī)定。

其中，根據(jù)上海環(huán)境能源交易所于2021年6月22日發(fā)布的《關(guān)于全國碳排放權(quán)交易相關(guān)事項(xiàng)的公告》首次提出了對(duì)于碳排放配額交易的成交價(jià)格限制，對(duì)于掛牌協(xié)議交易單筆買賣最大申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)小于10萬度二氧化碳當(dāng)量，且掛牌協(xié)議交易的成交價(jià)格應(yīng)當(dāng)在上一個(gè)交易日收盤價(jià)的±10%之間確定；對(duì)于大宗協(xié)議交易單筆買賣最小申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)不小于10萬噸二氧化碳當(dāng)量，且大宗協(xié)議交易的成交價(jià)格在上一個(gè)交易日收盤價(jià)的±30%之間確定。

此外，為了穩(wěn)定碳排放交易價(jià)格，部分試點(diǎn)地區(qū)政府層面已出臺(tái)了有關(guān)市場(chǎng)上回購不高于當(dāng)年有效配額10%的碳排放配額的控制性規(guī)定。

上海、天津、廣東、深圳等試點(diǎn)地區(qū)政府則對(duì)配額承繼作出了一些規(guī)定，碳排放企業(yè)發(fā)生合并、分立情況時(shí)，由合并、分立后存續(xù)的企業(yè)承繼原配額。獲得排污許可的企業(yè)可以用碳排放配額作為抵押物、質(zhì)押物向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保融資。獲得配額的單位破產(chǎn)或遷出，政府主管機(jī)構(gòu)可以無償收回相關(guān)單位免費(fèi)獲得的配額；但通過拍賣獲得的配額，政府不得無償收回。（具體政策梳理詳見文末）

政策支持仍有待進(jìn)一步完善

目前國內(nèi)在稅收、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面仍缺乏系統(tǒng)的碳金融支持政策和配套措施，或相關(guān)政策缺乏一定連續(xù)性，且多數(shù)領(lǐng)域還停留在只有行政規(guī)章的層面，使得投資者對(duì)相關(guān)政策預(yù)期面臨較大的不確定性。例如，企業(yè)的排放、檢測(cè)以及核實(shí)方面缺少系統(tǒng)性規(guī)范，對(duì)碳金融交易盡職調(diào)查帶來一定難度。此外，盡管國家發(fā)改委推出了核證自愿減排機(jī)制，卻于2017年暫停了新項(xiàng)目審批，市場(chǎng)上對(duì)于CCER的交易也一度處于停滯狀態(tài)。政策層面的不確定性及不可預(yù)期性將在一定程度上影響境內(nèi)外投資者參與碳金融市場(chǎng)積極性和熱情，一些潛在投資者仍持謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度。

5小結(jié)

我們相信，隨著全國碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的正式上線，碳金融支持性政策配套措施將日益完善，尤其是在法律層面明確碳排放權(quán)的適質(zhì)性及其質(zhì)押公示方式后，現(xiàn)存碳金融市場(chǎng)參與者開展碳金融交易業(yè)務(wù)時(shí)無章可循的問題將基本得到解決。由此，境內(nèi)外投資者對(duì)我國碳金融市場(chǎng)的深入了解和參與必將受到鼓勵(lì)。

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